专题报告： 金银内外价差专题（二）——交易策略2020-11-3
时间：2020-11-03 浏览次数：4571 来源：本站
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在上一篇《金银内外价差专题（一）——走势与分析》中我们指出，金银内外价差通常表现为正价差（内盘高于外盘），受疫情等因素影响，今年黄金内外价差明显走低，而明年经济正常化后，黄金内外价差或将回归正轨，于是产生了内外盘反套（即做多沪金、做空境外黄金）的交易机会。本文主要介绍国内投资者内外价差套利的方法。
一
内外盘套利
本节介绍内外盘套利的定义、依据、分类、相关公式。
（一）基础介绍
内外盘套利是跨市套利的一种，是指在境内交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约，同时在境外交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所同时对冲平仓所持有的合约而获利。内外盘套利的依据是：区域间差异导致境内外商品合约间存在一定价差，该价差受汇率、政策、境内外供求等因素影响，这为交易者提供了一定的套利机会。
内外盘套利有两种方式，分别是正向套利和反向套利。内外盘套利中的正向套利是指买入外盘商品合约，卖出内盘商品合约，反向套利是指买入内盘商品合约，卖出外盘商品合约。
（二）内外价差与套利利润公式
以黄金为例，内外价差的计算公式为：内外价差=内盘金价-外盘金价×美元兑人民币汇率÷31.10，其中，31.10为金衡盎司对克的单位转换系数。
套利利润的影响因素包括汇率、税费等，其反映的是通过运输实物进行正向套利的理论内外价差，公式为：套利利润=内盘金价-（外盘金价÷31.10+CIF升贴水）×美元兑人民币汇率×（1+税率）-其他费用。
公式说明：CIF升贴水是指到岸升贴水；当税率种类不止一个时需要连乘，即（1+税率1）（1+税率2）……（1+税率n）；其他费用包括行政费、港杂费等。
二
内外套利与汇率
内外盘套利与汇率的关系十分紧密。内外盘套利的操作则可视为交易汇率，以反向套利为例：做多内盘黄金相当于买入黄金、卖出人民币，做空外盘黄金相当于卖出黄金、买入美元，只要买卖黄金的量相同，那么反向套利的操作相当于卖出人民币、买入美元，即做空人民币汇率。反之，正向套利相当于做多人民币。
因此，市场对汇率的预期可能在一定程度上影响内外价差：当市场预期人民币贬值时，反向套利头寸介入，导致内外价差走高；当市场预期人民币升值时，正向套利头寸介入，导致内外价差走低。
我们假设理论内外价差为3元/克（黄金内外价差的长期均值），绘制出上图。从图中可以发现金价隐含汇率和在岸人民币汇率长期走势基本一致，但今年出现了明显的偏离，金价隐含人民币汇率明显强于在岸人民币，反映市场对今年的人民币升值预期较高。
三
利用沪纽金合约进行套利
黄金实物层面的内外套利是有难度的，因为我国对黄金进出口有限制。银行有一定额度免关税进口黄金，相关企业进口需要向央行申请，超过额度会有关税，而普通个人客户则限制更多，所以实物层面的套利对非金融机构投资者而言是不实际的。而如果想参与COMEX市场的盘面交易，则需要在国外开设账户，另外内外盘交易制度、合约标准、交易时间的差异也是极大的限制，所以这种套利方式对国内普通投资者也是不切实际的。上海黄金交易所的沪纽金合约能解决以上问题，所以我们推荐使用上期所的沪金期货合约和沪纽金合约进行内外套利。
（一） 合约介绍
沪纽金是挂钩COMEX黄金的合约。从合约文本来看，沪纽金和沪金期货的报价单位一致，交易单位、时间、杠杆率差别不大，交割结算日都定在15日，操作方向也是多空双向。但沪纽金仅两个合约，为NYAuTN06和NYAuTN12，结算日分别在6月15日和12月15日，均进行连续交易，没有期限，这两点与期货合约不同。
另外一个重要的不同之处在于沪纽金是现金交割，其结算价具体的计算方式如下：NYAuTN06交割结算价=(交割结算日COMEX黄金期货最近的8月合约在北京时间15:25-15:30的加权平均价)-(交割结算日前一交易日COMEX黄金期货最近的8月/6月日历价差合约的结算价)。NYAuTN12交割结算价=(交割结算日COMEX黄金期货最近的2月合约在北京时间15:25-15:30的加权平均价)-(交割结算日前一交易日COMEX黄金期货最近的2月/12月日历价差合约的结算价)。交割结算价以人民币计价，按交割结算日外汇交易中心在北京时间下午3点公布的美元/在岸人民币(USD/CNY)汇率及每盎司31.10克进行转换，计价单位为元(人民币)/克。
综上，NYAuTN合约本质上是经过汇率和单位折算后的COMEX期货合约，因此内外价差可直接使用沪金价格-NYAuTN价格得到。另外，NYAuTN06对应的是COMEX6月合约，NYAuTN12对应的是COMEX12月合约，所以做内外套利时应选择沪金6月、12月合约与之对应。
（二）当前市况下的策略
我们认为明年黄金内外价差有望回归正轨，所以可以使用反套策略，即做多N手沪金2106合约，同时做空10×N手NYAuTN06合约。如果明年一季度内外价差回归，则可平仓止盈，如果未回归，则在四月份或五月份可移仓至沪金2112合约和NYAuTN12。
内外价差的主要影响因素有汇率和产业链两个方面，所以该策略的风险因素如下：第一是汇率因素，当前美元处在下行周期，人民币具有一定升值压力，如果升值预期长时间存在，那么黄金内外价差则可能长时间保持负值；第二是疫情因素，如果明年疫情仍未能得到缓解，全球黄金产业链不能恢复正常化，国内黄金需求不振，国内金价或继续疲软。
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